HashKey 郝凯：解析 Grayscale GBTC 与比特币价差的原因及影响

铺开换回或许是修正 GBTC 折价最直接有用的办法，但 Grayscale 企图经过转化成 ETF 来处理。

撰文：郝凯，上任于 HashKey Capital Research 审阅：邹传伟，万向区块链首席经济学家近来，灰度（Grayscale）首席执行官 Michael Sonnenshein 表明，转化为 ETF 能够处理许多灰度比特币信任的问题。他说，经过将比特币信任基金转化为 ETF，GBTC 价格与其持有的比特币（BTC）之间的脱节或许会得到修正。从 ETF 内置的套利机制来看，股票相关于 ETF 财物净值的任何折价或溢价都将被抵消。从这段话中能够看出：榜首，GBTC 与 BTC 之间存在价差，而且这个价差现已十分显着；第二，灰度以为需求对现状做出改动；第三，将比特币信任转为 ETF 是一种可行的处理方案。在加密钱银范畴，灰度比特币信任是持仓量最大也是最著名的比特币投资产品，因而需求对 GBTC 的价格进行深入研究。为什么 GBTC 与比特币之间存在价差？灰度比特币信任的运转机制现已在《比特币金融产品的规划与影响》（2021 年第 4 期，总第 101 期）中进行了具体介绍。合格出资者将 BTC 或美元（购买 BTC）交给灰度，然后取得相应数量的 GBTC （每个 BTC 大约对应 1000 股 GBTC）。等候六个月后，合格出资者能够在二级商场上出售 GBTC，可是不能用 GBTC 向灰度换回自己的 BTC 或美元。GBTC 与 BTC 之间的价差主要是套利机制和商场心情等要素一起效果下的产品。灰度比特币信任的产品结构是单向活动的，只要 BTC 流入但不能换回。因而，灰度比特币信任的套利机制是不晓畅的，这是 GBTC 与 BTC 之间存在价差的根本原因。合格出资者能直接从灰度取得 GBTC，一般出资者只能从二级商场购买，因而商场心情也是一个重要要素。加密钱银商场是一个新式商场，商场中的一般出资者一般不具备专业的出资常识和经历。一起，加密钱银自身的价格动摇比较大，更简单导致出资者贪婪或惊骇的心情，进而对 GBTC 的价格形成显着影响。例如，一般出资者忽然大幅添加，而合格出资者出售的 GBTC 数量有限，那么二级商场上的 GBTC 就会呈现大幅溢价。反之，假如一般出资者忽然削减，这意味着二级商场上购买 GBTC 的出资者削减，GBTC 就会呈现折价。价差是什么时分开端呈现的？从下图中能够看出，因为一级、二级商场的别离，GBTC 长时刻存在溢价，即 GBTC 的价格高于其对应的 BTC 价格。图 1：灰度比特币信任比例的商场价值与比特币实践价值当 GBTC 存在溢价时，理性的出资者应该直接购买 BTC 而不是用更高的价格在二级商场购买 GBTC。那么当 GBTC 存在溢价时，为什么二级商场上仍是有许多出资者乐意购买呢？榜首，GBTC 是合规产品，这个特性在加密钱银范畴是比较稀缺的。购买和持有 GBTC 能够躲避监管不确定性和税收不确定性。假如出资者想取得受监管的 BTC 买卖产品，GBTC 是十分适宜的挑选。可是灰度只面向合格出资者，最低入金额度是 50000 美元，这关于一般出资者来讲是很高的门槛。因而一般出资者只能退而求其次，在二级商场上购买受监管的合规产品 GBTC。第二，近期整个加密钱银商场的行情热度许多，招引了许多新的出资者参加进来。他们缺少加密钱银的专业常识，难以区分歹意的诈骗项目，挑选 GBTC 能够防止这个问题，而且不需求自己处理加密钱银钱包和私钥等技术问题。第三，二级商场的出资者对 GBTC 价格走势持有达观心情。他们觉得 GBTC 的价格会持续上涨，溢价也会持续坚持，未来出售时他们也能够取得溢价。一起，GBTC 的商场买卖量比较大，活动性比较足够，出资者也会觉得未来出售难度不大。为什么会变成折价？已然 GBTC 与 BTC 之间的价差是长时刻存在的，为什么灰度近期才表明要做出改动呢？这是因为 GBTC 长时刻都是坚持溢价，但从本年 2 月左右，GBTC 现已接连几个月变为折价（负溢价），乃至一度负溢价超越-20%，如下图所示。在 GBTC 的运转过程中，这是从来没有发生过的状况。图 2：近一年 GBTC 的溢价率从下面两张图中能够看出，2020 年灰度持有的比特币数量急剧添加，资金流入量一度超越了同期的比特币挖矿产量。在 8 月到 12 月特别显着，许多天的日净增量超越 5000 个 BTC。而 GBTC 的锁仓时刻是 6 个月，这意味着从 2021 年 2 月开端，会不断有许多的 GBTC 解锁并流入二级商场。但是，二级商场的出资者并没有添加这么多，因而 GBTC 的供应远大于需求，从而由溢价转为折价。图 3：近一年灰度持有的 BTC 数量图 4：近一年灰度的 BTC 每日净增量一起，最近一年 BTC 的价格涨幅十分大。如下图所示，在 GBTC 折价的这段区间内（红框部分），BTC 的价格至少高于 30000 美元，而 6 个月前买入时（蓝框部分），BTC 的价格大约在 10000 美元左右。也就是说，关于从灰度购买 GBTC 的合格出资者，即便折价 20%，从法币视点看他们仍然是大幅盈余的。因而，这个起伏的折价并不会影响他们出售 GBTC。图 5：BTC 的价格走势而且，GBTC 溢价率与 BTC 的价格也会有相关性。当 BTC 的价格上涨时，商场心情过于达观，GBTC 的溢价就会增大；而当 BTC 价格跌落时，商场心情趋于慎重，GBTC 的溢价就会减小。最近这个时刻，加密钱银商场的走势有所削弱，这也在必定程度上降低了二级商场出资者对 GBTC 的需求。下图表明 GBTC 每日解锁量。从图中能够看出，5 月和 6 月还会持续有许多的 GBTC 解锁，这会对 GBTC 在二级商场的价格起到平抑效果，GBTC 或许会持续坚持折价的状况。图 6：GBTC 的每日解锁量 折价会形成什么影响？灰度比特币信任的产品特性决议了它堆集的 BTC 数量会越来越多，现在现已超越了 65 万个。灰度比特币信任适当所以强制锁仓，削减了 BTC 的卖盘，逐步成为加密钱银商场上一股强壮的多头力气。在行情上涨的周期中，灰度每次增持 BTC 都会引发热议和追捧。但事物都是有两面性的，一旦 GBTC 长时刻不能改变折价的局势，那灰度的影响力会对商场起到反效果，影响出资者的决心。依据灰度发布的数据，其大部分客户是组织。组织出资者会留意操控危险敞口，他们更或许是经过灰度进行套利。他们买入 GBTC 的一起会开 BTC 的空单（如 CME 的 BTC 期货）。这样比及 GBTC 解锁后，在二级商场出售并取得溢价收益。假如 GBTC 由溢价转为折价，那么这部分组织客户就不会持续买入 GBTC。需求指出的是，假如这些组织先假贷 BTC 再经过灰度进行套利，那么折价会直接导致他们亏本。因为 GBTC 是不能直接换回的，那么 GBTC 和 BTC 之间的价格锚定并不是彻底结实的，乃至或许需求必定的一致来保持。但持续折价或许会影响这个一致，这意味着 GBTC 的折价起伏存在持续变大的或许。一起，GBTC 折价也或许会直接影响 BTC 买卖商场。怎么应对 GBTC 折价？如前文所述，套利机制不晓畅是价差发生的根本原因。那么当灰度想处理折价问题时，铺开换回是最有用的办法，套利者会敏捷拉平 GBTC 和 BTC 之间的价差。铺开换回对灰度是有必定影响的。首要，灰度比特币信任每年收取 2% 的管理费，铺开换回之后这部分管理费收入很或许会削减。其次，假如灰度比特币信任的资金储藏缺乏，那么无法完结兑付（这种状况的或许性十分小）。灰度现已在处理折价问题。2021 年 3 月，灰度母公司数字钱银集团宣告将购买 2.5 亿美元的 GBTC，但是这并没有改变折价的局势。近期灰度又表明转化为 ETF 能够处理许多灰度比特币信任的问题。美国监管组织以为加密钱银商场不行通明且易于操作，因而出于维护出资人的主意一直没有同意相关 ETF 的请求。现在，市面上现已呈现了不少新的 BTC 产品。MicroStrategy 发行了优先可转化债，并用这些征集的资金购买 BTC。MicroStrategy 供给了一个低危险且能够捕获 BTC 价值的产品。加拿大连续发行了三支比特币 ETF。这些 BTC 的投财物品愈加合理，出资者不需求进行锁仓，不必接受锁仓期间 BTC 价格跌落的危险。一起，二级商场的出资者不必再购买存在价差的产品。